特斯拉进入“下行周期”，但不会太久
朱, 世耘
“买方的一致预期就是看它（特斯拉）什么时候跌到位，我们（买方）就要买了。市场的共识还是比较清楚的。"一位资深投资人告诉《电动汽车观察家》。
北京时间1月25日，特斯拉发布了近来”最不赚钱“的季报和年报：2023年Q4毛利率为17.6%，为2019年来最低；全年毛利率18.2%，2017年以来首次负增长，同比下滑7.35个百分点。
年度总营收为967.73亿美元，同比增长19%，归母净利润也同比增长19%至149.97亿美元，但若扣除非经常性损益利润，则同比下降23%至108.82亿美元。
更重要的是，此次特斯拉没有给出2024年的销售指引（预计销售目标）；对于此前40-50%的中期年复合增长目标，特斯拉CFO Vaibhav Taneja在财报电话会上明确表示：“销量增长将会较低”。
而且，2023年四季度，比亚迪以52.64万辆的全球纯电销量，超过了特斯拉（48.45万辆），成为新的全球季度销冠。
业绩发布后，特斯拉股价一度大跌近6%。但奇怪的是，相比不及预期的“下行周期”，买方更多将此刻看作买入的机会点。
01
在下一个增长到来之前
“一般没有指引，就说明你不愿给今年的前景提供细节，那就肯定是不好，或者认为整体市场有比较大的下行风险。”上述投资人表示：“我认为它（特斯拉）会是一个增速的降低。”
2023年，特斯拉全年销售180.86万辆，同比增长38%。华尔街预计2024年销量约为210万至220万辆，同比增长约20%左右。
2021年，特斯拉CEO埃隆·马斯克表示，以2030年年销2000万辆为目标，特斯拉将实现50%的年复合增长率。
20%和50%显然相去甚远。对此马斯克表示“特斯拉目前正处于两次主要增长浪潮之间”。上一次以Model 3和Y的全球扩张为开始，下一次将从下一代平台开始。“2024年我们的销量增长将会较低，因为我们正在努力让团队集中精力推出下一代汽车。”
但究其增长放缓的原因，下一代平台产品并不负主要责任。
首先，汽车业务仍是特斯拉的核心营收来源。2023年特斯拉汽车、能源、服务业务营收分别为824.2、60.4和83.2亿美元。其中汽车业务占比总营收的85%，同比2022年降低了2.6个百分点。Q4，汽车占比85.6%，同比下降2个百分点。
特斯拉2023财年财务数据
然而，2023年的降价导致特斯拉汽车销量增长了个”寂寞“。Q4，特斯拉汽车交付量同比2022年Q4增长19.5%，但营收仅同比增长1.2%。从价格来看，特斯拉Q4单车收入44505美元，同比下降15.3%，环比下降1.3%。
导致特斯拉降价的外部环境目前仍未改变。
在美国和欧洲，由于加息大幅推高了人们的购车成本，特斯拉被迫降价以使人们能够”负担得起“。自2022年3月进入本轮加息周期以来，美联储实施了11次加息，累计加息幅度达525个基点。截至目前，美联储尚未释放明确的降息信号。
中美特斯拉Model Y长续航和标准续航版价格和成本。实线表示价格，虚线表示成本；蓝色美国、红色中国
在中国，激烈竞争的价格战仍未有停歇的迹象，并且已经蚕食了不少利润。有分析师的数据显示，特斯拉在中国的售价于2022年Q1开始低于美国成本，在2023年Q3开始接近成本价。
与此同时，特斯拉已经逼近规模效应的极限。Vaibhav Taneja表示，尽管特斯拉在每个环节和链条上致力于降本，但“未来不能同样的预期来考虑成本削减情况。因为我们当前的平台（model 3/Y的平台）正在达到（成本下降）的极限。“
过去近两年，特斯拉的单车销售成本每年下降10%，为降价留出巨大的利润空间。但显然，如果仍需以价换量，则特斯拉也可能复现中国新能源亏本卖车的情况。
02
2025年，增长到来？
随着现有平台达到成本极限，“预热”数年的廉价车终于迎来了较为明确的量产时间点。
马斯克表示，2025年下半年或年底，新一代平台产品将在得州工厂率先量产，之后在墨西哥工厂建成后投产。2025年年初，特斯拉将寻求在北美以外的地区建立第三个工厂生产新平台车型。
按照之前的规划，新车售价或为2.5万美元（17.5万元），全球销量目标为500万辆/年。新车将采用“开箱工艺”（Unboxed Assembly Process）“车辆和制造系统的设计都是革命性的，遥遥领先。像我之前所说，特斯拉未来最重要的竞争力可能是制造技术”马斯克表示。
特斯拉在投资者日展示的开箱工艺
所谓“开箱工艺”，指打破现有汽车生产“冲焊涂总”的线性生产流程，将其改为并行模式。
首先，将整车基础构件拆分为铸造的前后地板、左右车身结构；冲压的正面、侧面车身面板；中间的电池包和地板六大模块。
之后，仅对车身面板进行涂装，其它部件仅做防腐蚀处理。由此，一方面将涂装从流水线中剔除，获得组装的灵活性提升生产效率；另一方面，则可节约不必要的油漆和相应的污水处理成本
传统的线性汽车生产工艺中，涂装是制约生产节奏的重要一步。其需要先组合白车身进行涂装，再拆为不同部件最后总装。
完成“涂装”后，将座位、动力操控系统、电子电气系统、内饰部分组装进相应的基础构件中。
最后，以前后、左右、上下的顺序进行总装。
特斯拉在投资者日展示的开箱工艺
仅依据目前的官方信息，很难想象各构件之间采用何种技术进行拼接；同时全车电子电气架构如何布置和打通。
此外，考虑到船舶制造业也有类似的盒装模式，开箱工艺对零件、构件的公差要求将极其严格。
马斯克也表示，新一代车型的投产将是堪比model 3的量产地狱。“很难说明年的单位产量是多少。这将是一个具有挑战性的提产过程。一旦投产，该车型将远远领先于世界上任何其他的制造技术，它代表了更高一阶的水平。”
在新车完成量产带来实质性的增长之前，特斯拉将依靠一些小的亮点作为支撑。
马斯克透露，Cybertruck目前的在手订单已超过年产能，且持续增长，潜在市场有25万辆。
目前，4680电池已经不再是Cybertruck的产能瓶颈，“成品电池库存实际上有数周”。目前得州工厂Cybertruck的年产能不到12.5万辆。按照其四驱车型79990美元售价计算，则意味着约100亿美元的年营收贡献，占比2023年汽车营收的12%。
储能业务也将是亮点。2022年，特斯拉储能业务部署了6.5GWh，实现了2.88亿美元的毛利润，毛利率为7%，1GWh毛利率约为4431万美元，相当于特斯拉当年多卖了1.86万辆车；2023年，储能业务交付了15GWh，收入增长50%，预计2024年的增长率将超过汽车业务。
03
FSD V12，改变游戏规则
比廉价车更受资本市场期待的，是FSD V12。
财报发布前夕，大量来自车主的特斯拉FSD（完全自动驾驶系统）V12 1.2版本测试视频在网上出现。去年10月，特斯拉才开始向少数内部员工推送V12版本。马斯克在电话会上表示：“我们将在未来几周内向所有要求完全自动驾驶的美国客户推出（V12版本）。”
马斯克表示，相比于仍有不少规则模块的V11，V12进行了完整的架构重写，用神经网络替换了33万行C++代码，是“光子输入，控制输出”的端到端人工智能。
车主测试V12表现
一位业内技术专家向《电动汽车观察家》表示，V12证明了端到端从视频到控制的可行性，“从这个角度看是非常领先的，意味自动驾驶方案潜在可以完全数据驱动来改进了，这是划时代的变化。”
关于从demo到全量释放的落地前景，专家表示：从特斯拉目前分批释放V12的做法来看，其成熟度是不如之前版本的。未来可通过观察V12对交通规则的遵守情况来判断其泛化的能力。至于是否是完全的端到端，可能有夸大的地方，“但是从以往情况看，最后马斯克会做到的。”
端到端，意味着游戏规则完全在于数据和算力的较量。
目前，特斯拉仅北美地区可应用V12的车辆保有量就有40万辆，特斯拉每天能够获得从人类真实驾驶场景中回传的“1600亿帧视频”数据作为V12系统迭代的“燃料”。去年，特斯拉在训练计算上花费超过20亿美元，已启动1万张英伟达H100构成的超级数据中心。
下一步，特斯拉将采用英伟达和Dojo（特斯拉自研的超级计算机）两条腿走路的方式。一方面继续“买卡”，另一方面则扩大Dojo的规模，计划推出Dojo 1.5、Dojo 2、Dojo 3等。“我认为它有潜力，但规模足够大，风险高，回报高”马斯克表示。
特斯拉Dojo超级计算机集群
对此上述专家猜测：目前Dojo的软件开发、优化仍需要时间，在完成之前尚不清楚Dojo硬件的能力最终能发挥到多少，所以是高风险；而Dojo带宽上的潜力优势则足以称之为高回报。
在端侧算力上，马斯克表示特斯拉在开发Hardware 4.0之外，Hardware 5.0也即将完成设计。
在马斯克的设想中，未来车载计算机将成为分布式算力的重要来源。“即使在机器人出租车的场景中，它们在7天内仍有100多小时可用于计算。通过正确的架构决策，特斯拉未来可能拥有比其他所有人加起来还要多的计算能力。”
在投资人和马斯克看来，具备L3级能力的V12或将很快落地。
“我们和（一些）汽车公司关于申请FSD技术许可进行了试探性的对话。我认为他们还不相信这是真的，但我认为这（V12可以实现点到点的完全自动驾驶）可能会在今年变得明显。”马斯克表示。
接近L3水平的V12可能即将落地的另一个支撑，是特斯拉或将不再举办“AI DAY”。“我们的一些竞争对手会逐帧研究AI DAY以复制我们。我们必须对透露秘密酱汁的确切配方持谨慎态度。”马斯克表示。
上述投资人认为，FSD V12的落地将促成资本市场对特斯拉不仅是汽车公司，更是AI公司的认知转型，由此给到新的估值。
不过挑战依旧严峻。
截至2023年年底，特斯拉净经营现金收入为132.56亿美元，资本开支89亿美元，自由现金流44亿美元，现金及现金等价物291亿美元。而2024年，其资本支出预计将超过100亿美元，创历史新高。如不能维持毛利或者规模，则意味着特斯拉难以自己“造血”供给发展。
显然，没有人能轻易穿越周期，即使是特斯拉。
